M&A의 빛과 그림자

<MBO가? 上場 維持가? 敵對的 買收가 惹起하는 企業 經營의 緊張感>
MBO(MBO란? 05.9.27일자 “M&A 펀드의 동향(050927)” 참조)를 실시하는 회사가 증가하고 있다. MBO라는 것은, <회사의 경영자와 투자가가 공동으로 주식시장으로부터 주식을 사들여 경영권을 취득하여 非上場化 하는 企業 買收의 한 형태> 이다.
동경 증권거래소,오사카 증권거래소 1부 상장의 어패럴 대기업 우르도社는 9월2일,同社의 寺井秀藏 社長의 개인회사 <하바 홀딩구스>가 7월 27일부터 9월 1일에 걸쳐서 同社에 대해서 실시한 TOB(주식공개매수)가 성립 했다 라고 발표 했다. TOB는 동사의 과거 반년간의 주가 평균에 26%를 더한 1주당 4,700엔으로 발행주식수의 66.7%에 해당하는 약 3,099만주의 매수를 성립 조건으로 하고 있었지만, 결국 그것을 크게 상회하는 94.99%에 해당하는 4,415만주의 응모가 있었다.
이 TOB로 취득할 수 없었던 주식에 대해서는 산업활력재생 특별법에 근거해 금전 교부의 간이 주식교환방식을 실시하여 전체 주식을 취득 한다. 그 후, 하바홀딩구스가 우르도社를 흡수 합병하여 우루도의 상장을 폐지할 예정. 총액 약2,200억엔에 달하는 매수 금액은 三井住友(미쯔이스미토모)은행 등의 융자로 조달해 준 것으로 하고 있다. <단기적인 업적에 좌우 되는 것이 아니고, 장기적인 시점에서 기업 가치를 높이고 싶다>라고 등의 발언을 하고 있다. 유행이 격심하게 변하는 패션 업계에서는 상장으로 단기적인 이익을 추구하는 주주와 기관투자자의 간섭에 그때마다 대처 하면서 장기적으로 기업 가치를 높이는 것은 어렵다 라고 판단 한 것 같다.

<MBO가 增加하고 있는 背景>
일반적으로 MBO는 기업의 자산을 담보로 은행으로부터 차입 등으로 행하는 케이스가 많고, 실시할 수 있는 기업은 그 多額에 이르는 이자 지불에 견딜 수 있는 기업에 한정 한다. 우르도社는 2005년 3월期 연결 결산에서 매출액이 전기비 3.8% 증가한 2,451억엔,경상이익은 5.4% 증가한 164억엔으로 好調 였다. 창업자인 畑崎廣敏氏의 오너 일가가 12.7% 등 MBO의 조건이 준비 되어져 있었다 라고 말할 수 있다.
또한, 음료 대기업인 폿카社도 MBO 실시를 발표. 8월 23일-9월 20일을 기한으로 1주당 690엔에 TBO를 실시 하고 있다.
MBO가 증가 하고 있는 배경에는 금년 라이브도아에 의한 닛폰방송에 대한 매수 소동 등으로부터 기업에 적대적 매수에 대한 위기감이 높아 지고 있는 것이 있다.
이 2개 회사의 MBO는 다시 한번 <上場이란 무엇인가?>,<會社란 무엇인가?>,<株主란 무엇인가?> 라고 하는 물음을 우리에게 들이 대었다 라고 말할 수 있다.
MBO엔 의한 회사의 非上場化로 회사 경영자는 적대적 매수에 대한 위기감으로부터 해방 된다. 일반적으로 적대적 매수의 위기 놓여져 있는 회사의 대부분은 시가 총액이 해산 가치를 下回하는 PBR(株價 純資産 倍率) 1배 이하의 회사이다 라고 한다. 이와 같은 기업의 경영자는 <MBO>일까? 아니면 <상장>을 유지할 것인가?의 양자 택일을 강요 당하고 있다 라고 말할 수 있다. 그러나, MBO을 실시할 수 있는 것은 MBO에 의한 부채에 견딜 수 있는 재무력이 있는 회사에 한정 된다. 그러면, <上場>을 유지하기 위해서는 어떻게 하면 좋은 것인가?

의외일지 모르지만, MCA(무라카미 펀드)에 적대적 TOB를 당한 昭榮, SPJSF에 TOB를 당한 유시로화학공업, SPJSF가 대주주가 되어 있는 TTK,브루돗쿠소스,明星식품 등은 그 후 업적이 好調 이거나 株價가 상승으로 전환한 회사가 많다.
2000년1월24일-2월14일에 걸쳐 MCA(村上펀드)는 昭榮에 대해서 일본 최초가 되는 敵對的 TOB를 걸었다. 매수가격은 1주당 1,000엔으로 발행주식의 100%(1,400만주)의 매수를 목표로 했지만, 同社의 안정 주주는 TOB에 응하지 않고 주식의 6.52%(91,286주)밖에 취득 할 수 없어 실패로 끝났다.
<MCA>가 昭榮가 노린 이유는 同社의 보유하는 캐논 주식 등 풍부한 보유 자산에 비해 주가가 低價格 이었기 때문 이다. 2000년 당시, 昭榮은 유가증권 284억엔,부동산을 310억엔 보유하고 있었지만, 시가 총액은 약 100억엔에 불과 했다. 이 자산과 時價 총액의 괴리를 노렸던 것이다. MCA는 昭榮에 보유자산을 매각한 후에 MBO에 의한 상장 폐지를 眞言 하고 있었다.
昭榮은 敵對的 買收를 저지하는 것은 할 수 있었지만, 이 괴로운 경험을 발판으로 <攻擊 經營>으로 전환 했다.
그 다음 해에 富士(후지)은행(현재 미즈호 은행) 출신의 社長 겸 CEO에 渡邊憲二氏가 취임 하여 구조 개혁에 착수 한다. 渡邊 社長은 2001년 7월-12월말을 기한으로 순이익 20억엔,시가 총액을 500엔으로 한다 라고 하는 중기 경영계획을 표명 하고 본업인 부동산 투자와 유가증권 투자를 적극적으로 실시 했다.
2002년 8월에 자기주식 공개매수를 1주당 1,288엔으로 실시하여, MCA도 그것에 응해 全株式을 매각 했다.
渡邊 社長의 구조개혁은 대성공을 거두고, 2001년 12월期의 당기 순이익 3억엔을 2004년 12월期에는 22억엔까지 신장 시켰다. 또한 시가 총액은 2000년 당시는 100억엔대 였던 것을 9월5일 현재는 530억엔까지 상승 하고 있다.
유시로화학공업은 2003년 12월, SPJSF에 적대적 TOB을 당했지만 2004년 3월期의 배당을 1주당 200억엔(前期 14엔)으로 한다 라고 발표 하는 것으로 매수를 회피 했다. 그러나,현재에도 SPJSF는 유시로화학공업의 발행주식수의 13.52%(2,055,000주)을 보유하는 대주주로, 특별히 경영에 간섭 하려고 하는 것은 없다 라고 한다.
유시로화학공업은 향후 3년간은 이익을 전부 배당으로 돌릴 방침을 표명하고, 2005년3월期은 1주 69엔의 高配當을 실현 하고 있다. 게다가 동사의 내부 잉여금은 TOB 당시는 90억엔 였지만 지금은 60억엔까지 줄었다.

<IR의 强化로 株價도 上昇>
유시로화학공업의 千葉保雄 관리본부장 常務는 <우리는 회사를 알리는 것에 상당히 서툴렀다. 최근에는 당사의 주주의 위치는 높아지고 있다>라고 설명. 종래보다 늘려 투자가에의 IR(기업 설명회)을 적극적으로 행하게 되었다 라고 한다.
千葉(치바) 상무는 <주주에 정면으로 서로 마주 하여 기관투자가를 포함한 회사 설명회와 주주 총회 후의 간담회 등 주주에 설명 하는 기회를 증가 시키고 있다>라고 한다.
IR강화에 의한 주주 중시의 자세와 업적 好調에 의해 同社의 주가는 TOB前인 700엔 정도 였던 것이 9월 5일 종가로 2,575엔으로 4배 이상 되고 있다.
유시로화학공업의 2005년 3월期의 매출액은 전년 동기비 7.4% 증가한 205억엔,당기순이익은 동기비 18.2% 증가한 15억엔 였다. 동사의 好調의 원인은 세계적으로 왕성한 자동차 수요에 의한 주력의 금속공작유제의 好調를 들 수 있다.


또한 사업의 선택과 집중을 실시하고, 창업 사업의 섬유사업으로부터의 철수,더욱이 태국에 新工場을 설립하는 등의 해외진출에도 힘을 쏟고 있다.
게다가 투자가가 주식을 구입하기 쉽도록 하기 위하여 2004년 8월엔 단위주를 1,000株에서 100株로 한 것 외에 2005년 3월에는 東證1部 승격을 달성 했다.
적대적 TOB를 경험한 千葉 상무는 <이해관계자에 대해 순번을 정하지 않고 모두에 밸런스를 취하는 것이 중요 하다. 과거에는 株主 還元 보다 會社 安定을 위해 내부 유보를 축적해 온 것은 사실 이다. 그 반성도 있고 해 최근에는 주주 환원을 높이고 있다. 주주만을 중시하고 그 외의 종업원과 거래선 등의 이해관계자에의 배려는 필요 없다 라고 해서는 회사는 쇠퇴할 것이다>라고 지적 했다.
같은 SPJSF가 10.1%을 보유 하고 있는 브루돗쿠 소스社는 금년 5월에 이카리 소스를 약 35억엔에 매수 했다. 동사는 2005년 4월에 館林 공장의 증설 공사를 착공 하는 등 <공격 경영>으로 전환 했다. 브루돗쿠 소스가 <공격 경영>으로 전환한 것은 고문 변호사인 岩倉正和 변호사의 조언에 의한 것이 크다.
고문 변호사는 <상장 기업으로서 또한 계속 기업체(Going Concern)로서 만일에 대처하기 위하여 얼마의 내부 유보가 필요한가를 산정 해 주었다. 나머지 자금은 기업 가치를 높이기 위한 설비 투자와 M&A(기업의 인수.합병) 등의 투자와 배당으로 돌릴 필요가 있다>라고 지적 한다. 岩倉 변호사의 조언 하에 브루돗쿠 소스는 2003년 3월期는 12엔 였던 배당을 2005년 3월期에는 25엔까지 높였다. 그러나, 소토와 유시로화학공업처럼 200엔을 배당 하는 것처럼 극단적인 것은 하고 있지 않다.
이들 시책의 결과, 주가는 상승 하고, SPJSF가 투자할 당시 PBR 1배를 크게 하회 0.3배 였던 것이 현재에는 약 1.3배 정도 까지 높아 졌다.

<要求 되어지는 “最適 投資 構成”의 實現>
이처럼 村上펀드와 SPJSF가 적대적 TOB를 걸거나, 대량 취득한 기업의 대다수가 그 교훈으로부터 배당과 IR를 중시하는 자세를 선명히 하고, 설비투자와 M&A 등 공격 경영으로 전환한 결과, 업적이 상승하고 주가도 상승하고 있다.
日興시티그룹 증권주식 조사부 디렉터인 藤田勉氏은 <SPJSF가 없었다면, 소토도 유시로화학공업도 증액 배당은 단행 하지 않았을 것이다>라고 지적 하고 있다. 좋은 의미에서 기업 경영자을 <공격 경영>에 눈 띄게 한 강장제로서의 역할을 수행 했다 라고 말할 수 있다.
회사에 장기적인 시점에서의 약속을 하지 않고 단기적인 이익을 요구하여 회사에 내부 유보를 끄집어 내게 하여 배당 증액을 압박하는 일부의 투자 펀드는 <나쁜 주주>이다. 그러나, 주주에 대한 일본 기업의 배당 성향은 원래 낮았고 지금까지 주주를 너무 업신여겨 왔다 라고도 말할 수 있다. 한편, 적대적 매수는 경영자에 긴장감을 갖도록 하는데 있어서도 어느 정도는 필요한 것일지도 모른다.
적대적 매수의 위기에 있는 상장 회사의 경영자에 우선 요구 되어지는 것은 포이즌 필(Poison Pill/독약)의 도입에 의한 것보다 우선 <最適 資本 構成>을 실현 하는 것이다. 내부 유보에 얼마가 필요한가?를 조사하여 장래의 성장을 위한 투자도 적극적으로 행하고, 더욱이 주주에게도 확실하게 환원 한다 라고 하는 기본적인 것부터 재검토 할 필요가 있다.